最近几天，深交所恢复了浙江恒达新材料股份有限公司的IPO申请，公司将继续冲击资本市场。

根据大众网了解的信息，恒达新材成立于2002年，公司主要从事特种纸原纸的研发，生产和销售，产品包括医疗包装原纸，食品包装原纸，工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。

截至招股书签署日，九州风雷持有恒达新材2.98%的股权，九州证券持有恒达新材1.99%的股权九州证券通过全资子公司九证资本间接持有九州风雷97.79%的出资份额，九州证券和九州风雷均受同创九鼎投资管理集团股份有限公司控制九鼎系资本拥有九鼎集团和九鼎投资两个马甲，纵横资本江湖，一度被外界誉为可以比肩黑石

事实上，恒达新材曾在2017年首次申请创业板上市，但最终无疾而终，其中一个重要的原因就是当时公司的保荐人为九州证券，监管层对独立性提出质疑。

原材料成本困境

招股书的财务数据显示，2018年—2020年，恒达新材分别实现营业收入5.41亿元，5.83亿元，6.72亿元，分别实现归母净利润2741.18万元，3208.79万元，8979.20万元。

从过去三年的盈利趋势上来看处于上行区间，其中去年的净利润实现爆发式增长，一个重要原因是利润率的提升，2018年—2020年，恒达新材主营业务毛利率分别为19.50%，20.77%，29.89%不过这一切正在快速终结，因为原材料成本在飙升

恒达新材生产最主要的原材料为木浆，木浆成本占公司主营业务成本比例高达60%以上。

2018—2020年，公司木浆采购额分别为3.52亿元，3.76亿元和3.12亿元，占原材料采购总额的比例分别为88.70%，88.95%和83.90%，占主营业务成本的比例分别为67.83%，64.35%和60.38%。

但木浆价格正在经历一轮历史罕见的涨价周期，根据PPPC的最新数据，2020年全球针叶浆产量预计为2798.5万吨，同比下降2%，而阔叶浆2020年全球产量预计为3798.5万吨，同比仅增长0.2%左右伴随着造纸行业的的加速复苏和复产，对于纸浆的需求提升，价格自然要上涨2021年初至今，木浆价格已有明显大幅提升，其中2021年3月针叶浆的市场价格已创2018年初至今的最高点

不过公司并没有提前储存原材料，2019—2020年，恒达新材存货账面价值分别为2.22亿元和2.30亿元，仅有不足4%的增长2020年，公司木浆采购单价约为3500元/吨，和2019年相比降低了774元/吨，为2017年以来最低点但面对可观的价差，恒达新材显得无动无衷，其2019年和2020年分别采购了约8.7万吨和8.8万吨木浆，对应采购金额为3.76亿元和3.12亿元

相比之下，同行公司却有未雨绸缪的战略规划，2020年，仙鹤股份和五洲特纸明显增加了原料储备，存货账面价值同比分别增长32.60%和90.37%，且均是原材料采购增加所致。

大型纸企通常会保有6个月左右用量的纸浆库存，通过调节库存和金融套期手段，因此对于纸浆价格的上涨往往并不敏感，但对于恒达新材这种企业来说却是致命的打击。

2020年1月，国家发布最严限塑令，全面限制不可降解塑料使用伴随着禁塑令的颁布实施，塑料制品用量下降，以原生木浆为主要原料的白纸板制作的包装盒成为主要的替代品，这势必将进一步推动纸浆价格的上涨，对恒达新材来说绝对不是一件好事此外，公司前五大原材料供应商均为木浆供应商，占木浆采购总额的比例分别为81.91%，73.86%及74.98%，对大供应商的过度依赖势必也会将原材料成本上升的代价放大

重资产模式下的债务隐忧

特种纸是典型的重资产行业，规模效应较为明显，业内公司只有不断投入，做大规模才能有效摊薄固定成本取得更好的经济效益为此，各个企业都在寻求扩张

今年1月，五洲特纸发布公告称，将募投项目年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目调整为年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目太阳纸业公告将在今年投产了年产30万吨食品包装纸项目相比之下，恒达新材的规模要小的多，2020年，恒达新材原纸产能7.6万吨，仙鹤股份原纸产能近90万吨，五洲特纸拥有近55万吨原纸产能

为了追逐规模效应和做大做强，恒达新材不断推进扩产，但这又带来另一个问题——高企的债务。

2018年—2020年，恒达新材合并资产负债率分别为48.57%，51.61%和44.25%，不仅高于同行业可比公司，相较于公司2017年39%的资产负债率也有明显提升。

恒达新材此次IPO拟募集资金4.06亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目而在2017年第一次申报创业板IPO时，恒达新材的募投项目只有新建年产6万吨新型包装用纸生产线项目，并没有计划补充流动资金

偿债已经是无法规避的困难，截至2021年6月末，恒达新材银行借款本金2.22亿元，占公司总资产和净资产的比例分别为28.44%和46.67%，占比较高，其中一年内需要偿还的有息负债本金为8700万元，存在一定的短期偿债压力。

更可怕的一点是，恒达新材几乎已经没有财务操作空间了为了获得银行贷款及信用证开立，恒达新材已经先后采取了资产抵押，质押担保等方式截至2020年底，公司已将主要房产，土地，生产线设备以及部分存货，银行承兑汇票等资产抵押或质押，这些抵押，质押担保的资产账面价值为2.72亿元，占2020年底公司资产总额的35.86%

高企的债务水平不仅制约着公司日常发展，也透支了未来加杠杆的空间，在上游原材料涨价和自身规模落后的背景下将更加艰难，如果不能通过IPO拿到资金，那么其和头部企业之间的差距恐怕还要拉大。

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